摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(一个立一个羽念什么字lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(z一个立一个羽念什么字hě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一个立一个羽念什么字