主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员>由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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