核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xidoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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