文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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