平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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