王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的(de娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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