《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

长征有多长公里 红军长征一共用了几年　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　长征有多长公里 红军长征一共用了几年ng>产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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