核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wè处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法i)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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