核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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