文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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