平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shà吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里ng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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