乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中(为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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