文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果