文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ng>内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今(始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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