文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思据利(lì)率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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