来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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