王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人p>

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(niá国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人n)一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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