平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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