文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学)信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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