文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖ong>二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所(纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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