核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢strong>

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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