《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ong>二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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