文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　kind用法固定搭配，kind用法总结rong>较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

kind用法固定搭配，kind用法总结　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 kind用法固定搭配，kind用法总结