王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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