文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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