主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

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