来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔(t当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ī)除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòn当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日g)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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