核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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