文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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