平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半(天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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