来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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