来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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