分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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