摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(一里地等于多少米，一里地等于多少米千米yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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