分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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