分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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