平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人ng>1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(b古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人ǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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