分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑>

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑