核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长(z下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长hǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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