来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转(z亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断huǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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