来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán一寸多少厘米公分 一寸是几个手指)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ一寸多少厘米公分 一寸是几个手指)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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