“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jī家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗ng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青(qīng)睐(l家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗ài)，和(hé)其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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