平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yu池子为什么被封杀è)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年池子为什么被封杀(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影(yǐng池子为什么被封杀)响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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