核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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