分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　手机扩展内存是什么意思2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。手机扩展内存是什么意思根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

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