王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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