文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(x珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？iǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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