平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。女生有感觉了是怎么样的呢trong>1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng女生有感觉了是怎么样的呢)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù女生有感觉了是怎么样的呢)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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