核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介