平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(y成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区ú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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